HiBrook financial advisors GmbH 

HiBrook als Berater

HiBrook bietet die Beratung institutioneller Kunden, Banken und Asset Manager in den Bereichen Risikomanagement, Asset-Liability Management, Strategische Asset Allokation, Regulatorik an, sowohl für traditionelle als auch für alternative Anlageklassen.

HiBrook als Vermittler

HiBrook betreibt auch die nicht-lizenzpflichtige Vermittlung von Beratungs- und administrative Dienstleistungen im Bereich Alternative Investments sowie Kreditstrukturen. Das Dienstleistungsangebot richtet sich sowohl an Produktanbieter als auch an professionelle und institutionelle Investoren aus dem Aus- und Inland.

HiBrook als Brückenbauer bringt Dienstleistungen und Lösungen zum professionellen Anleger

Kundenfokus

HiBrook fokussiert sich auf die Bedürfnisse seiner professionellen Klientel. Anspruch von HiBrook ist es, mit gezielter Beratung geeignete Lösungen anzubieten.

Unabhängig & Transparent

HiBrook ist ein eigentümergeführtes und unabhängiges Unternehmen. Für unsere Kunden schafft HiBrook eine hohe Transparenz sowohl in der Beratung als auch bei den vermittelten Dienstleistungen.

Markterfahrung

Die Mitarbeiter von HiBrook verfügen über langjährige internationale Erfahrung im Asset Management und in der Beratung von institutionellen Kunden und Banken. Unser Fachwissen beinhaltet die Perspektive von Investoren und Anbietern.

Team & Kompetenz

Dr. Christoph Püntmann

Ph.D., M.Sc. (Theor. Physik)

GRÜNDER UND PARTNER

Spezialist für Asset-Liability Management,
Structured Credit, Derivate

Vita: Morgan Stanley, Goldman Sachs

Klaus-Wilhelm Hornberg

(Diplom-Volkswirt)

SENIOR ADVISOR

Spezialist für Asset Management und
Alternative Investments

Vita: Sal. Oppenheim, J.P. Morgan, Commerzbank

Özcan Dalmis

(Wirtschaftsmathematiker und Aktuar)

KOOPERATIONSPARTNER

Berater für Versicherer und Pensionskassen/-fonds

Vita: Citi, Barclays, DZ Bank

Georgia Happel

Bankkauffrau

Finanzbuchhaltung, Steuern,
aufsichtsrechtliches Meldewesen

Vita: Dresdner Bank, Fulda & Frankfurt

Lukas Thode

Masterstudent AI Engineering

IT, Programmierung, Datenbank der HiBrook Datenschutzbeauftragter der HiBrook

Aktuelle Themen

Solvency II: Internes Modell für CLOs

Solvency II: Internes Modell für CLOs

Collateralized Loan Obligations (CLO) sind Verbriefungen (engl. "Securitizations") von Mittelstandskrediten (engl. "Loans") und fallen unter die Kategorie der Asset-Backed Securities ("ABS"), die in verschiedenen Tranchen (von "AAA" bis "Equity") ausgegeben werden. Sie stellen v.a. in den USA ein beliebtes Refinanzierungsvehikel für Loans aller Art dar, sind aber auch in Europa attaktiver geworden.

Während der Finanzkrise waren es aber gerade die Asset-Backed Securities, die besonders schwere Preisverwerfungen erfuhren. Dabei sind aber nicht alle ABS gleichermaßen riskant. Während ABS auf Subprime Mortgage Loans kollabierten, konnten beinahe alle CLOs ihre Cashflows während der Finanzkrise komplett bedienen.

Collateralized Loan Obligations (CLO) werden im Standardmodell von Solvency II im Marktrisikomodul (Spread Risk Submodul) behandelt. Solvency II argumentiert, dass ein Versicherungsunternehmen für das Halten einer Investition mindestens so viel Kapital vorhalten muss, um den Verlust eines 1-in-200-Jahresereignis (0,5% VaR) abzudecken.

Damit ergibt sich aber eine signifikante Diskrepanz zwischen dem Kreditrisiko auf der Aktivseite ("Pool", "Underlying"), was aus Leveraged Loans (Rating BB und B) besteht und was mit ca. 30-40% kapitalisiert wird, und der Passivseite des CLOs, die mit 80-100% kapitalisiert werden muss.

HiBrook hat hierzu ein Internes Partialmodell für den "Credit Sub Module" entwickelt, insb. für "Structured Credit", um die Kapitalanforderungen nach Solvency II dem eigentlichen Risikoprofil (Ausfallrisiko, Kreditmarktrisiko, Optionalitäten, Wiederanlagerisiko) der ABS Assetklassen, insb. CLO's, besser anzupassen.
IAS 19: Hedging der Diskontrate bei Pensionsverbindlichkeiten

AA Tracker for Pension Liabilities under IAS 19

During the financial crisis many pension schemes showed a high degree of fundedness due to high discount rates. Since then interest rates and credit spreads tightened strongly, leading to a significant rise in pension deficits. Furthermore, high volatility of the pension deficit has potential capital implications on the corporate balance sheet. Hence, demand has been huge for an immunisation strategy, i.e. hedge, against the tightening and the volatility of the IAS 19 discount rate.

The rate at which post-employment benefit obligations ("PBO") are discounted can be decomposed into the risk-free interest rate and a credit spread with AA-rating. Hence an immunisation strategy needs to address both aspects and both capital markets: Rates and Credit.

IAS 19 requires corporate pension schemes to be discounted at a rate "in reference" to a high-quality (i.e. AA-rated) corporate bond yield with currency and maturity commensurate to the pension liabilities. Accordingly indices such as the iBoxx EUR AA 10+ index have been deployed as discount rates. However, since the universe of AA-rated long-dated corporate bonds is very sparce with less than 10 debtors, the yield of the iBoxx index is primarily driven by heavy shifts due to drop-outs or newcomers to the index, which is an absolutely unhedgeable effect.

The AA-Tracker methodology was developed from the perspective of a liquid and investible index, which at the same time fulfills the criteria under the IAS 19 rules as a discounting index. Hence the same index can be applied on both sides of the balance sheet of a corporate pension scheme allowing to immunise the volatile movements of the pension deficit in a very elegant and sustainable fashion. Overlays in form of iTraxx and rates swaps & swaptions can also be used for managing the discount rate match.

Alternatives: Messung der Illiquiditätsprämie

Messung der Illiquiditätsprämie

Komponenten der Rendite:

Die Rendite teilt sich auf in risikofreien Zins und Risikoprämie. Die Risikoprämie ("RP") dient in erster Linie dazu, das intrinsische Assetrisiko (Ausfallrisiko) abzudecken. Die nicht erklärte Differenz ist dann marktgetrieben und kann v.a. als Kompensation für das Halten des Assets, die sog. "(Il)liquiditätsprämie" oder "Liquiditätsprämie", identifiziert werden. Die Liquiditätsprämie ("LP") ist also nicht direkt messbar, sondern nur induktiv herzuleiten. Sie ist nicht zu verwechseln mit den Kosten der Transaktion, die sehr wohl messbar sind. Wohl aber sind Transaktionskosten und Liquidität des Assets miteinander korreliert. Außerdem ergibt sich bei aktiv gemanagten Assetklassen (z.B. Hedgefonds, CLOs) noch eine weitere Quelle für Rendite, das Manager-Alpha.

Methoden der Messbarmachung der Liquiditätsprämie:

Es gilt: "Je illiquider eine Assetklasse, desto schlechter die Datenlage, desto schwieriger ist die Messbarkeit der LP." Die meisten Artikel in der Literatur beschäftigen sich daher mit Anlageuniversen, die eher liquider Natur sind, z.B. Aktien. Generell hat die Literatur zum Thema LP zwei Schwerpunkte: Börsennotierte Aktien, weil da viel Datenmaterial zur Verfügung steht, und Hedgefonds, weil da Illiquidität zur Assetklasse gemacht wird. Wenn man aber in nicht-börsennotierte Alternative Anlagen investieren will, aber nicht nur in Hedgefonds, ist es schwierig, einen Königsweg für eine vergleichbare Messbarmachung der LP zu beschreiben.

HiBrook hat in einer Studie verschiedene Methoden der Messbarmachung der Liquiditätsprämie zusammengestellt, die wir bisher identifiziert haben, und ihre Anwendbarkeit auf ein großes Universum verschiedener Assetklassen getestet. Gerne freuen wir uns hier auf den Dialog mit Ihnen.

Kapitalmarktmodelle

Entwicklung eines Kapitalmarktmodells

Zielsetzung:

Ziel ist die Entwicklung eines stochastischen Kapitalmarktmodells für die Anwendung auf das Asset-Liability Management und andere Anwendungen bei Versicherungsunternehmen und Pensionsverbindlichkeiten.

Das Modell sollte seiner Aufgabenstellung und Zielsetzung möglichst gerecht werden, ohne aber dabei zu komplex zu werden, nach der Faustformel: "So einfach wie möglich, so kompliziert wie nötig." Mit zunehmender Komplexität steigt nämlich der Aufwand für Kalibrierung und Pflege des Modells überproportional, während der Zusatzgewinn an Erkenntnis geringer wird.

 

Modelle:

Bei den stochastischen Modellen kann man grob zwei Familien unterscheiden:

  • Ökonometrische Modelle ("Real World"), wie sie bei Risikomodellen, ALM-Modellen, Kollektiv-Modellen zur Anwendung kommen. Hierbei verstehen wir unter Risikomodellen solche Fat-Tail Modelle, die neben der Amplitude des Ereignisses (Schadenshöhe) auch seine Wahrscheinlichkeit abschätzen.
  • Arbitragefreie Modelle ("Risk-Neutral"), die unerläßlich sind für Bewertungsmodelle von Strukturen und Derivaten, und geeignet sind für Optimierungen der Asset Allokation.

Daneben gibt es natürlich auch die deterministischen Einzelszenario-Modelle, die besonders bei Stresstests zur Abschätzung der Amplitude des Ereignisses mit sehr simplistischer Wahrscheinlichkeitsabschätzung Anwendung finden. Das bekannteste Beispiel hierfür ist Solvency II.

Weitere Kriterien, die zusätzlich zu beachten sind:

  • Zeithorizont (z.B. 5-10 Jahre bei Leben, 1-3 Jahre bei Sach, 10-30 Jahre bei Pensions)
  • Ein- oder mehrperiodige Zeitschritte (z.B. Quartals- oder Jahresschritte)
  • Anzahl der Szenariopfade (z.B. bei Optimierungen eher weniger, bei Bewertungen eher mehr)
  • Einsatz von volkswirtschaftlichen Regimen mit entsprechend verschiedenen Parameter-Sets
  • Einfluss auf Accounting, z.B. durch Credit Migrations, Impairments, Buch- vs. Marktwertbetrachtungen
  • Verschiedene Währungsräume, insb. wenn keine Währungskongruenz besteht

Auch bei der Modellierung der Variablen und deren Zusammenhängen unterscheiden wir:

  • fundamentale Modellierung (z.B. Credit als Kombination aus Renten und Aktien),
  • regressionsbasierte Modellierung, bzw. basierend auf den Momenten und Kovarianzen der historischen Verteilungen.

CLOs: Selbstbehaltsregel (Risk Retention Rule)

Risk Retention Rule

Einleitung:

Verbriefungen (ABS, RMBS/CMBS, CLOs, Auto Loans, Student Loans, etc.) stellen einen Kreditrisikotransfer zwischen Emittenten und Anleger dar. Um zu verhindern, dass Emittenten sich von ungewollten Risiken auf Kosten der Anleger entledigen können und um eine Angleichung der Interessen zwischen Emittent und Anleger („alignment of interest“) zu erreichen, wurde für Verbriefungen die Selbstbehaltsregel („Risk Retention Rule“) eingeführt, die sowohl in der neuen Bankenregulierung Basel III, dem Versicherungsaufsichtsgesetz (Solvency II), als auch beim KAGB für Anlagen in Investmentvermögen gilt.

Die Selbstbehaltsregel legt fest, dass ein Anleger nur dann in Verbriefungen investieren darf, wenn der Sponsor, Originator oder der ursprüngliche Kreditgeber („original lender“) wenigstens 5% des Nominals der Verbriefung bei vollem Risiko selbst einbehält, also die Partei, die in der Regel den meisten Nutzen aus dem Kreditrisikotransfer zieht.

Unter keinen Umständen darf der Selbstbehalt weiterverkauft, weiterverbrieft oder in irgendeiner Form absichert werden. Es muss zu jedem Zeitpunkt über die gesamte Laufzeit der Verbriefungstransaktion gewährleistet sein, dass der 5%-Selbstbehalt als eigenes Risiko einbehalten wird.

Betroffene Marktteilnehmer:

Die Selbstbehaltsregel konzentriert sich ausschließlich auf den Anleger und schränkt die Anlage selbst nicht ein. Zu den Anlegern zählen EU-Anleger, inkl. deren nichtEU Töchter, und die EU-Töchter von nicht-EU Anlegern.

Folgende Regelwerke bilden die Selbstbehaltsregel in der EU ab:

- KAGB/AIFMD (Investmentvermögen) seit 22.7.2013

- Basel III (Banken und Kreditinstitute) seit 1.1.2014 (Basel II Par. 122(a) seit 1.1.2011)

- Solvency II, VAG (Versicherer) ab 1.1.2016

Während die kapitalunterlegten Kredit- und Versicherungsinstitute höhere Unterlegungskapitalanforderungen erfüllen müssen (Banken: zusätzliches Risikogewicht von 250%, Versicherer: vollständiger Kapitalabzug), müssen alle Arten von Investmentvermögen, die unter das KAGB fallen, kategorisch ihre Positionen in nicht-konformen Verbriefungen über ein 18-Monate Zeitfenster abwickeln.

Ein Markt für nicht-konforme Verbriefungen wird es weiterhin geben, in den nicht-regulierte Anleger investieren können. Dieser Markt wird aber wesentlich weniger tief sein, und bietet sich nicht als Abwicklungsmarkt für die regulierten Anleger an.

 

Weitere Besonderheiten

Die Selbstbehaltsregel kann vom Emittenten in verschiedener Weise erfüllt werden. Bei CLOs und den meisten ABS sind aber der „vertikale Schnitt“ (pro-rata Anteil an allen Tranchen) und der „horizontale Schnitt“ (nominalgewichtete Beteiligung an der Eigenkapitaltranche) die gängigsten. Der Selbstbehalt kann auch über ein Derivat, eine Garantie, Bürgschaft oder Kreditabsicherung erfolgen.

Die Definition von Sponsor, Originator und ursprünglichem Kreditgeber schließt den Manager der Struktur nicht automatisch ein, außer wenn dieser eine der drei Rollen übernehmen kann.

Neben einigen wenigen EU-Verbriefungen, die ab 2015 nicht mehr konform sein werden mit der EU-Selbstbehaltsregel, werden es vor allem die meisten US Verbriefungen sein, die nicht im Hinblick auf die EU-Selbstbehaltsregel aufgelegt werden und daher auch nicht EU-konform sein werden.

Das Regelwerk zur US-Selbstbehaltsregel ist zwar in Vorbereitung, es tritt aber voraussichtlich nicht vor 2017 in Kraft. Außerdem sind das US- und EU-Regelwerk zum Selbstbehalt nicht miteinander konform, so dass US-konforme Deals auch nach Inkrafttreten der US-Selbstbehaltsregel nicht automatisch EU-konform sein werden.

Bausparkassen: Fonds für bauspartechnische Absicherung (FbtA)

Fonds für bauspartechnische Absicherung

Einleitung

Der Fonds für bauspartechnische Absicherung ("FbtA") wurde 1991 mit dem Ziel ins Leben gerufen, die Liquidität im Bausparkollektiv für die Zuteilung von Darlehen zu sichern. Dies war eine Konsequenz der Liquiditäts- und Zuteilungsengpässe bei deutschen Bausparkassen während der frühen Achtzigerjahre, was v.a. auf das damals sehr hohe Zinsniveau zurückzuführen war.

Aufgabe des FbtA

Neben dem Liquiditätsrisiko in Hochzinsphasen stellen Niedrigzinsphasen ein für das Geschäftsmodell der Bausparkasse wahrscheinlich ebenso hohes Zinänderungsrisiko dar. Aufgrund der in diesem Szenario zu erwartenden hohen Tilgungsintensitäten und Darlehensverzichtsquoten auf der einen Seite und hoher Fortsetzerquoten bei Sparverträgen auf der anderen Seite gerät hier das Zinsergebnis der Bausparkassen stark unter Druck, auch wenn gleichzeitig im Kollektiv ausreichend Liquidität vorhanden ist.

Der Mechanismus des FbtA besteht darin, Liquidität in Phasen mittleren Zinsniveaus aufzubauen, um dann auf sie in Hochzinsphasen zurückgreifen zu können. In Niedrigzinsphasen erweist sich der FbtA allerdings als wirkungslos. Das folgende Schaubild verdeutlicht die Zinsabhängigkeit des FbtA:

Im Niedrigzinsumfeld, in dem der Anlagegrad im Kollektiv sehr niedrig ist und ausreichend Zuteilungsmasse zur Verfügung steht, können keine Entnahmen aus dem FbtA gemacht werden.

Im Mittelzinsumfeld steigt der außerkollektive Zins deutlich schneller als der träge kollektive Zinssatz, so dass mit der positiven und ansteigenden Zinsdifferenz mehr Dotierungen in den FbtA vorgenommen werden.

Im Hochzinsumfeld führen steigende Zinsen zu einem höheren Anlagegrad und damit zu einem Rückgang der zur Verfügung stehenden Zuteilungsmittel. Dies kann zu außerkollektiven Geldaufnahmen zur Stützung der Zuteilung und entsprechenden Entnahmen aus dem FbtA zum Ausgleich einer teuren Refinanzierung führen.

Konvexitätshedge 

Im nächsten Schaubild zeigen wir den Mechanismus eines Konvexitätshedges, bestehend aus Payer- und Receiver-Swaptions, sog. "Strangle".

Vergleich zum FbtA:

  • Wie beim FbtA findet ein Mittelabfluss im Mittelzinsumfeld und ein Mittelzufluss im Hochzinsumfeld statt. Der Mittelabfluss ergibt sich aber aus der zu leistenden Optionsprämie, der Mittelzufluss auf die Realisierung der Marktwertgewinne auf die Swaptions.
  • Während der FbtA auf die in der Vergangenheit eingezahlten Beträge beschränkt ist, kann der Wert der Optionspositionen (theoretisch) unbegrenzt sein, weshalb diese eher einer Versicherungspolice entsprechen.
  • Der "Strangle" ist eine symmetrische Position und greift sowohl in Hoch- als auch in Niedrigzinsphasen.

 

Grundsätzlich ist es denkbar, den FbtA mit einem Konvexitätshedge zu verknüpfen:

  • Der Hedge könnte neben dem unveränderten System des FbtA aufgebaut werden.
  • Zukünftige für den FbtA vorgesehene Dotierungen könnten in Optionsprämien investiert werden. Der Optionshedge könnte aus dem FbtA finanziert werden.

Die Verknüpfung von FbtA und Zinsabsicherung hätte den Vorteil, dass mehr Bausparkassen ihr Zinänderungsrisiko gezielt über den Kapitalmarkt absichern könnten.

 Quellen

[1] Der Langfristige Kredit: Immobilien & Finanzierung 14 - 2009; "Überlegungen zur Absicherung von Zinsänderungsrisiken im Bausparen"; Jürgen Steffan, Josef Schürle, Christoph Püntmann 

[2] Bankmagazin 04 - 2010; "Schutz für Bausparkassen um geeignete Instrumente zu ergänzen"; Jürgen Steffan, Josef Schürle, Christoph Püntmann

 

SAA: Strategische Asset Allokation versus Solvency II

SAA vs. Solvency II

Einleitung:

Sowohl Marktrisikomodul nach Solvency II als auch die Strategische Asset Allokation ("SAA") stellen in einem Versicherungsunternehmen ("VU") zwei relevante Modelle dar, die auf die Steuerung der Kapitalanlage signifikanten Einfluss haben. Dabei gehen sie von verschiedenen Zielsetzungen aus, die oberflächlich betrachtet wie massive Inkonsistenzen erscheinen mögen. Diese unterschiedlichen Zielsetzungen darzustellen und die daraus folgenden Inkonsistenzen zu entkräften, war Ziel einer Studie von HiBrook.

 

Eigenschaften der Modelle

Solvency II Marktrisikomodul:

  • Risikomodell, nur zur Modellierung des Risikos, nicht des Ertrags. Es stellt das 1/200-Jahresereignis dar, nicht den normalen Betrieb.
  • Marktrisikomodul besteht aus 6 Submodulen zum Marktpreisrisiko (Zinsen, Aktien, Immobilien, Spreads, Konzentrationsrisiko, Währungen), die durch eine fest vorgegebene Korrelationsmatrix miteinander addiert werden.
  • Marktpreisschocks, abgeleitet von historischen Verteilungen von repräsentativen Marktindizes, teilweise mit prozyklischen Anpassungen
  • Durationsgewichtungen bei Zinsen und Spreads; Ratinggewichtungen bei Spreads
  • Interne Modelle möglich, um das Risikoprofil der individuellen Kapitalanlage adäquater darzustellen.

 

Strategische Asset Allokation ("SAA"):

  • Optimierung von Ertrag zu Risiko

  • Risiko i.d.R. gemessen als Volatilität bzw. Standardabweichung (d.h. Erwartungswert der Abweichungen); Ertrag als Erwartungswert. Man optimiert im Raum der Erwartungswerte, d.h. den laufenden Betrieb.

  • Extremwertrisiken (z.B. 1/200-Jahresereignis in Solvency II) stellen eine Randbedingung für die Optimierung dar. Zwischen SAA und Risikomodell kann daraus ein iterativer Abgleich zwischen Optimierung und Stresstest entwickelt werden.

  • Ertrag, Risiko und Korrelationen zwischen den Assetklassen werden i.d.R. aus historischen Zeitreihen abgeleitet, die die Kapitalanlage adäquat abbilden.

Schlussfolgerungen:
  1. Korrelationsmatrizen: Die verwendeten Korrelationsmatrizen von Solvency II und der SAA weichen stark voneinander ab. Was auf den ersten Blick inkonsistent erscheinen mag, ist aber an sich kein Widerspruch. Die Korrelationen hängen zum einen von der Wahl des Risikomaßes ab (0,5% VaR bei Solvency II; Standardabweichung bei der SAA), d.h. je extremer das Marktereignis desto höher sind in der Regel auch die Korrelationen. Zum anderen hängen sie aber auch von der Wahl der Indexzeitreihen ab. Während bei Solvency II die Schocks und Korrelationen zwar von Indizes abgeleitet worden sind, sind diese jedoch paneuropäisch und bis auf weiteres fest vorgegeben. Bei der SAA werden Indizes verwendet, die spezifisch der Kapitalanlage des institutionellen Investors angepasst sind und regelmäßig überprüft und verändert werden können.

  2. Interne Modelle: Solvency II erlaubt auch interne Modelle für Assetklassen, wo der institutionelle Anleger das Risikokapital besser an seine Kernassetklassen anpassen kann. Dies geht dann in vielerlei Hinsicht auf die Modellierung im Rahmen der SAA zu, da hier dieselben Indizes zugrundegelegt werden können. Interne Modelle sind aber sehr aufwändig und müssen von der Aufsicht abgesegnet werden.

  3. Optimierung: Die Optimierung findet in der SAA unter den Maßen "Rendite" und "Volatilität" statt. Die Stresstests nach Solvency II bilden dabei "nur" eine Randbedingung. Es würde keinen Sinn machen, die Optimierung im Solvency II Risikomaß durchzuführen, da der Stressfall offiziell nur alle 200 Jahre stattfindet (0,5% Prozentil). Man muss den Stressfall bestehen, aber nicht optimal dastehen. Außerdem ist "optimal" in einem Risikomaß (z.B. 0,5% VaR) nicht zwingend optimal in einem anderen Risikomaß (z.B. Standardabweichung). Dagegen macht es sehr viel Sinn, in der Umgebung der Erwartungswerte (d.h. SAA) zu optimieren, weil das den "erwarteten" Fall des Versicherungsbetriebs darstellt.

  4. Duration: Duration spielt bei der Optimierung eine große Rolle. Je nachdem, welches Forwardzinsszenario man zugrundelegt, kann die Duration die Renten systemisch bevorzugen (fallende Zinsen) oder benachteiligen (steigende Zinsen). Hier gibt es im Grunde drei Wege, wie man damit umgehen kann: - Man nimmt den Effekt bewusst inkauf, z.B. wenn man eine klare Meinung zur Zinsentwicklung hat. - Man kann die Duration neutralisieren, indem man ein flaches Forwardzinsszenario wählt oder indem man die Allokationen zu Renten einfriert. So haben die Durationträger immerhin einen Einfluss auf die anderen Assets im Optimierungsprozess. - Man kann die Duration durch einen Swap herausnehmen. Dann muss man aber konsequenterweise alle Durationsträger swappen, nicht nur Staatsanleihen und Pfandbriefe, aber auch Credits mit ihren kürzeren Laufzeiten.

  5. EUR-Zerfall: Der EUR-Zerfall ist ein signifikantes Extremwert-Risiko. Wenn man unter Solvency II den EUR-Zerfall aller Anlagen in nicht-DEM Währungen mit 25% EK unterlegen müsste, wäre das für den normalen deutschen institutionellen Investor finanziell nicht tragbar. Hier ist es aber gefährlich, eine Unterlegung nach Solvency II zu fordern. Erstens benachteiligt sich, wer dies Risiko aktiv misst, weil dann verpflichtend von Solvency II vorgegeben wird, dieses auch zu unterlegen. Zweitens, wenn der EUR-Zerfall tatsächlich eintreten sollte, wird eine politische Lösung gefunden werden, da alle dt. Versicherer genau dasselbe Problem haben werden. Es ist insofern also ein Risiko außerhalb des Wirkungskreises von Solvency II.

  6. Diversifikation: Die Maßzahlen Rendite x Vola sind bei der Optimierung zu wenige, um alle Assetklassen wirklich nachhaltig darzustellen und vergleichbar zu machen. Beispielsweise kann eine Nischenassetklasse wie Private Equity ein sehr gutes Profil unter dieser Maßgabe haben, mag aber unakzeptable Risiken im Extremwert (z.B. 0,5% Prozentil) aufweisen, was durch die Standardabweichung nicht genügend berücksichtigt wird. Deshalb empfiehlt sich generell, alle Assetklassen zu berücksichtigen und eine breite Diversifizierung zu fahren.
 
Niedrigzinsumfeld: Maßnahmen für Versicherer und Pensionskassen

Maßnahmen im Niedrigzinsumfeld

Im derzeitigen Niedrigzinsumfeld haben Versicherer und Pensionskassen Schwierigkeiten, in entsprechende sichere Anlagen zu investieren, um die garantierte Verzinsung ihrer Verträge zu bedienen. Entsprechend möchten wir hier 12 Maßnahmen diskutieren, die man im individuellen Fall auch quantifizieren kann.

Beitragsentwicklung ("BE"):

Die Beitragsentwicklung bezieht sich auf die klassischen Garantieverträge im Bestandsgeschäft, die teilweise noch zu hohen Garantiezinsen ("GZ") geschrieben wurden, die aber mit den Zinsen am Markt nicht mehr erwirtschaftet werden können. Die Garantieforderungen beziehen sich dabei auch auf zukünftige laufende Beiträge und Sonderzahlungen bei den abgeschlossenen Verträgen.

Hier müssen die Anreize beim Vertrieb richtig gesetzt sein, damit dieser die Kunden nicht zu Beitragszuzahlungen in die hochverzinslichen Verträge empfiehlt statt in die marktverträglicheren Neutarife. Steuerung durch ein geeignetes Provisionsmodell und entsprechende Schaltung von Werbung sowie entsprechende Kommunikation mit dem Vertrieb sind hier angebracht.

Kapitalabfindungsquote ("KAQ"):

Die Versicherungsnehmer ("VN") haben bei Ablauf der Anwartschaft die Option, sich das angesparte Kapital sofort auszahlen zu lassen anstelle von lebenslangen Rentenzahlungen. Die Problematik für die Pensionskasse ist, dass sich eben auch die lebenslangen Rentenzahlungen mit dem tariflich hohen GZ weiterverzinsen, was durch eine Kapitalabfindung beseitigt wäre. Im Falle einer weiter anhaltenden Niedrigzinsphase dürfte allerdings die ökonomische Motivation der Rentenanwärter für eine Kapitalabfindung relativ gering sein.

Die Maßnahme hier besteht in erster Linie aus der Kommunikation gegenüber den Versicherungsnehmern und der Herbeiführung einer aktiven Entscheidung für oder gegen die Kapitalabfindung. Aufgrund der individuellen Lebenssituation kann es für den einzelnen VN in individuellen Fällen von Vorteil sein, die Kapitalabfindungsoption zu ziehen. Deshalb besteht allein aufgrund einer entsprechenden Selektion, Kommunikation und Beratung zusammen mit einer individuellen Wirtschaftlichkeitsrechnung und -darstellung für den Kunden die Aussicht, die KAQ zu steigern. Darüberhinaus kann die Bereitschaft zur Kapitalabfindung beim Kunden durch entsprechende Anreizmodelle (z.B. Boni, gebührenfreie Abwicklung) inzentiviert werden.

Caveat: Das Rechts- und Reputationsrisiko sind bei der Kommunikation absolut vorrangig. Hier darf nicht der Anschein eines Vorteils durch die Kapitalabfindung erweckt werden, wenn der Kunde ansonsten klar benachteiligt würde. Es ist auch ratsam, die steuerlichen Vor- und Nachteile zu kennen und dem Kunden entsprechend zu erläutern.

Kapitalanlage ("KA"):

Die typische KA einer deutschen Pensionskasse ist in Renten hoher Bonität (Staatsanleihen, Schuldscheindarlehen, Namensschuldverschreibungen, Pfandbriefe). Derzeitige Marktrenditen erlauben aber nicht mehr, die zu erwirtschaftenden Garantiezinsen der Versicherungsverträge zu erwirtschaften.

Ziel ist die Erhöhung der Durchschnittsrendite der KA ohne signifikanten Anstieg im Risiko. Dies kann durch geeignete Beimischung eines risikobehafteten Ertragsportfolios (Aktien, Alternatives, Credits) geschehen, wenn das Risiko durch die gleichzeitig höhere Diversifikation im Anlageportfolio ausgeglichen wird.

Provisionen ("Prov"):

Provisionen stellen in der Regel den größten Kostenblock des Unternehmens dar. Hier muss entsprechend ein Provisionsmodell aufgesetzt und eventuell neu verhandelt werden, was die Anreize auf neutarifliche Vertragsabschlüsse inzentiviert und gleichzeitig die Pensionskasse wettbewerbsfähig bleiben lässt. Provisionen auf hochverzinsliche Altverträge sollten generell nullifiziert werden.

Kosten der Verwaltung ("Verw"):

Verwaltung des Unternehmens und der Kapitalanlage stellen auch große Kostenblöcke dar. Hier müssen entsprechend Prozesse und Strukturen überprüft und ggfls. ausgelagert oder neu verhandelt werden.

Neugeschäft ("NG"):

Neugeschäft ist die Zukunft des Unternehmens. Hier muß ein geeignetes, wettbewerbsfähiges Tarifwerk aufgesetzt werden und die Inzentivierungen des Vertriebs entsprechende Anreize liefern.

Es sei denn, die Pensionskasse ist sowieso im Zustand der Abwicklung, woraus sich dann keine Notwendigkeit für NG und die Einsparung von Provisionen bestehen würde.

Zinszusatzreserve ("ZZR"):

Für den Altbestand findet die Berechnung der ZZR gemäß Deckungsrückstellungsverordnung ("DeckRV") keine direkte Anwendung. Diese ist mit der BaFin direkt und einzelfallbezogen abzustimmen. Auch kann die Entnahme aus der Rückstellung für Beitragsrückerstattung ("RfB") miteinbezogen werden. Die ZZR für das NG nach DeckRV ist hingegen nicht verhandelbar.

Eine Maßnahme kann hierin bestehen, durch Verhandlungen mit der BaFin die ZZR des regulierten Altbestandes zu modifizieren, z.B. durch Glättung der Zinskurve oder Senkung(?) des Referenzzinssatzes.

Fraglich ist natürlich, inwieweit und wie häufig die BaFin bereit wäre, mit solchen Zugeständnissen der PK entgegenzukommen. Die Einflussnahme der PK ist somit relativ begrenzt.

Zinsannahmen:

Die Annahme der erwarteten Zinsentwicklung hat entscheidenden Einfluss auf die Eigenmittelberechnung der PK. Hier gibt es im Grunde zwei grundsätzliche Wege, die man einschlagen kann:

(1) Marktnahes Zinsszenario: Forward-Zinsen basierend auf der derzeit gehandelten Zinsstrukturkurve. Diese Forward-Zinsen stellen den Preis dar, zu dem man sich heute in einen Zins in der Zukunft einlocken kann. Häufig werden die Forward-Zinsen auch als das "zu erwartende" und somit "wahrscheinlichste" Zinsszenario betrachtet. Nur haben Forward-Zinsen den Nachteil, dass dieses "wahrscheinlichste Zinsszenario" sich bei jeder kleinen Bewegung der Zinsstrukturkurve (in gehebelter Weise) verändert und somit extrem unstabil ist.

(2) Fundamentales Zinsszenario: Hier kann man den historischen Durchschnitt oder ein ökonomisch plausibles Zinsziel nehmen. Dieses Zinsziel kann auch ein StressSzenario sein, welches die PK in jedem Fall bestehen sollte. Vorteil ist, dass man dieses Szenario zwar begründen, aber nicht dauernd anpassen muss, was zu einer entsprechenden Stabilität der Ergebnisse und des Eigenmittelbedarfs führt. Auch kann man interessanterweise die Berechnung eines Break-Even Zinsszenarios ausrechnen, um zu ermitteln bei welchem Zinsanstieg der Eigenmittelbedarf stabilisiert oder neutralisiert wird.

Realisierung von Stillen Reserven ("StRes"):

Rasch steigende Zinsen stellen ein großes Risiko dar, da dadurch die stillen Reserven zur Realisierung für die ZZR nicht mehr vorhanden wären.

Überschussbeteiligung ("ÜB"):

Die neue Mindestzuführungsverordnung ("MindZV") mit Veröffentlichung des Lebensversicherungsreformgesetzes ("LVRG") vom 6. August 2014 sieht vor, dass nur ein Maximum aus 90% der KA-Erträge abzüglich GZ-Aufwand, mindestens aber Null, der RfB zugeführt werden muss. Diese neue Formel führt zu einer geringeren Unternehmensbelastung in Zeiten niedriger Anlageerträge.

Nach der neuen MindZV werden Risikogewinne (biometrische Gewinne) mindestens zu 90% der RfB und übrige Gewinne mindestens zu 50% der RfB zugeführt (statt 90% von allen Gewinnquellen wie bisher). Der Eigenmittelbedarf kann damit deutlich verringert werden, wenn man diese Limite in der ÜB tatsächlich ausschöpft.

Absenkung des Garantiezinses:

Es ist gemäß Par. 314 VAG möglich, die Minimumverzinsung der angesparten VN-Guthaben von bereits bestehenden Verträgen für die zukünftigen Jahre herabzusetzen (also Leistungskürzung), wenn die PK der BaFin nachweisen kann, dass es für das Überleben des Kollektivs unumgänglich ist. Unseres Erachtens kann dieser Schritt als "Strategische Maßnahme" getroffen werden, was wie eine einmalige Steuerungsgröße wirkt. Allerdings wird man diesen Schritt als allerletzte Lösung heranziehen, weil es reputationsschädigend sein kann.

Stornoquote ("StQ"):

Storno kennt man v.a. aus der LV-Branche und geht in der Regel einher mit hohen Abschlägen am Rückkaufswert. Storno bei Einzellebensversicherern hängt in der Regel von den individuellen Lebensumständen der VN ab, was bei einem nicht-rationalen Ausübungsverhalten entsprechend unabhängig vom Zinsniveau ist.

Bei der betrieblichen Altersvorsorge ("bAV") spielt die Stornoquote aber nur eine sehr untergeordnete Rolle, da die Verträge maximal beitragsfrei gestellt werden können.

Zinszusatzreserve

Zinszusatzreserve

Die Zinszusatzreserve entspricht der Differenz zwischen der Deckungsrückstellung und der Vergleichsdeckungsrückstellung. Die Vergleichsdeckungsrückstellung, die nicht kollektiv, sondern einzelvertraglich ermittelt wird, ergibt sich mit Hilfe eines Zinsvektors aus einjährigen Forwardsätzen, die für den Zeitraum der kommenden 15 Jahre gleich dem Minimum aus dem Referenzzins zum Bilanzstichtag und dem für das jeweilige Jahr vertraglich vereinbarten Rechnungszins sind. Danach entspricht der Forwardsatz dem vertraglich vereinbarten Rechnungszins. Dies hat zur Folge, dass Leistungen und Beiträge ab dem Jahr 16 mit laufzeitabhängigen Zerosätzen bewertet werden.

Özcan Dalmis et al., "Finanzierung der Zinszusatzreserve", Der Aktuar 04/12

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