SAA vs. Solvency II

Einleitung:

Sowohl Marktrisikomodul nach Solvency II als auch die Strategische Asset Allokation ("SAA") stellen in einem Versicherungsunternehmen ("VU") zwei relevante Modelle dar, die auf die Steuerung der Kapitalanlage signifikanten Einfluss haben. Dabei gehen sie von verschiedenen Zielsetzungen aus, die oberflächlich betrachtet wie massive Inkonsistenzen erscheinen mögen. Diese unterschiedlichen Zielsetzungen darzustellen und die daraus folgenden Inkonsistenzen zu entkräften, war Ziel einer Studie von HiBrook.

Eigenschaften der Modelle

Solvency II Marktrisikomodul:

• Risikomodell, nur zur Modellierung des Risikos, nicht des Ertrags. Es stellt das 1/200-Jahresereignis dar, nicht den normalen Betrieb.
• Marktrisikomodul besteht aus 6 Submodulen zum Marktpreisrisiko (Zinsen, Aktien, Immobilien, Spreads, Konzentrationsrisiko, Währungen), die durch eine fest vorgegebene Korrelationsmatrix miteinander addiert werden.
• Marktpreisschocks, abgeleitet von historischen Verteilungen von repräsentativen Marktindizes, teilweise mit prozyklischen Anpassungen
• Durationsgewichtungen bei Zinsen und Spreads; Ratinggewichtungen bei Spreads
• Interne Modelle möglich, um das Risikoprofil der individuellen Kapitalanlage adäquater darzustellen.

Strategische Asset Allokation ("SAA"):

• Optimierung von Ertrag zu Risiko

• Risiko i.d.R. gemessen als Volatilität bzw. Standardabweichung (d.h. Erwartungswert der Abweichungen); Ertrag als Erwartungswert. Man optimiert im Raum der Erwartungswerte, d.h. den laufenden Betrieb.

• Extremwertrisiken (z.B. 1/200-Jahresereignis in Solvency II) stellen eine Randbedingung für die Optimierung dar. Zwischen SAA und Risikomodell kann daraus ein iterativer Abgleich zwischen Optimierung und Stresstest entwickelt werden.

• Ertrag, Risiko und Korrelationen zwischen den Assetklassen werden i.d.R. aus historischen Zeitreihen abgeleitet, die die Kapitalanlage adäquat abbilden.

1. Korrelationsmatrizen: Die verwendeten Korrelationsmatrizen von Solvency II und der SAA weichen stark voneinander ab. Was auf den ersten Blick inkonsistent erscheinen mag, ist aber an sich kein Widerspruch. Die Korrelationen hängen zum einen von der Wahl des Risikomaßes ab (0,5% VaR bei Solvency II; Standardabweichung bei der SAA), d.h. je extremer das Marktereignis desto höher sind in der Regel auch die Korrelationen. Zum anderen hängen sie aber auch von der Wahl der Indexzeitreihen ab. Während bei Solvency II die Schocks und Korrelationen zwar von Indizes abgeleitet worden sind, sind diese jedoch paneuropäisch und bis auf weiteres fest vorgegeben. Bei der SAA werden Indizes verwendet, die spezifisch der Kapitalanlage des institutionellen Investors angepasst sind und regelmäßig überprüft und verändert werden können.
2. Interne Modelle: Solvency II erlaubt auch interne Modelle für Assetklassen, wo der institutionelle Anleger das Risikokapital besser an seine Kernassetklassen anpassen kann. Dies geht dann in vielerlei Hinsicht auf die Modellierung im Rahmen der SAA zu, da hier dieselben Indizes zugrundegelegt werden können. Interne Modelle sind aber sehr aufwändig und müssen von der Aufsicht abgesegnet werden.
3. Optimierung: Die Optimierung findet in der SAA unter den Maßen "Rendite" und "Volatilität" statt. Die Stresstests nach Solvency II bilden dabei "nur" eine Randbedingung. Es würde keinen Sinn machen, die Optimierung im Solvency II Risikomaß durchzuführen, da der Stressfall offiziell nur alle 200 Jahre stattfindet (0,5% Prozentil). Man muss den Stressfall bestehen, aber nicht optimal dastehen. Außerdem ist "optimal" in einem Risikomaß (z.B. 0,5% VaR) nicht zwingend optimal in einem anderen Risikomaß (z.B. Standardabweichung). Dagegen macht es sehr viel Sinn, in der Umgebung der Erwartungswerte (d.h. SAA) zu optimieren, weil das den "erwarteten" Fall des Versicherungsbetriebs darstellt.
4. Duration: Duration spielt bei der Optimierung eine große Rolle. Je nachdem, welches Forwardzinsszenario man zugrundelegt, kann die Duration die Renten systemisch bevorzugen (fallende Zinsen) oder benachteiligen (steigende Zinsen). Hier gibt es im Grunde drei Wege, wie man damit umgehen kann:
   - Man nimmt den Effekt bewusst inkauf, z.B. wenn man eine klare Meinung zur Zinsentwicklung hat.
   - Man kann die Duration neutralisieren, indem man ein flaches Forwardzinsszenario wählt oder indem man die Allokationen zu Renten einfriert. So haben die Durationträger immerhin einen Einfluss auf die anderen Assets im Optimierungsprozess.
   - Man kann die Duration durch einen Swap herausnehmen. Dann muss man aber konsequenterweise alle Durationsträger swappen, nicht nur Staatsanleihen und Pfandbriefe, aber auch Credits mit ihren kürzeren Laufzeiten.
5. EUR-Zerfall: Der EUR-Zerfall ist ein signifikantes Extremwert-Risiko. Wenn man unter Solvency II den EUR-Zerfall aller Anlagen in nicht-DEM Währungen mit 25% EK unterlegen müsste, wäre das für den normalen deutschen institutionellen Investor finanziell nicht tragbar. Hier ist es aber gefährlich, eine Unterlegung nach Solvency II zu fordern. Erstens benachteiligt sich, wer dies Risiko aktiv misst, weil dann verpflichtend von Solvency II vorgegeben wird, dieses auch zu unterlegen. Zweitens, wenn der EUR-Zerfall tatsächlich eintreten sollte, wird eine politische Lösung gefunden werden, da alle dt. Versicherer genau dasselbe Problem haben werden. Es ist insofern also ein Risiko außerhalb des Wirkungskreises von Solvency II.
6. Diversifikation: Die Maßzahlen Rendite x Vola sind bei der Optimierung zu wenige, um alle Assetklassen wirklich nachhaltig darzustellen und vergleichbar zu machen. Beispielsweise kann eine Nischenassetklasse wie Private Equity ein sehr gutes Profil unter dieser Maßgabe haben, mag aber unakzeptable Risiken im Extremwert (z.B. 0,5% Prozentil) aufweisen, was durch die Standardabweichung nicht genügend berücksichtigt wird. Deshalb empfiehlt sich generell, alle Assetklassen zu berücksichtigen und eine breite Diversifizierung zu fahren.